2006年07月25日 證券日報(bào)·創(chuàng)業(yè)周刊

中信證券  陶林

　　REITs�烺eal Estate Investment Trusts�牸捶康禺a(chǎn)投資信托基金，是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票�熁�金單位��，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時通過將出租不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

　　房地產(chǎn)投資信托基金通常采用封閉基金的形式運(yùn)作。目前的REITs基金由基金管理公司、REITs基金、托管機(jī)構(gòu)(銀行)組成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司發(fā)起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，也可以聘用專業(yè)房地產(chǎn)管理公司在投資、管理、業(yè)務(wù)拓展等方面進(jìn)行專業(yè)管理。為保證封閉式基金形式的REITs的順利運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制，需要在相關(guān)法規(guī)中對受托人及房地產(chǎn)管理公司的資格和責(zé)任予以相應(yīng)的規(guī)定。采取該模式的主要優(yōu)勢是可以借鑒現(xiàn)有封閉式證券基金運(yùn)作和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

　　經(jīng)過近40多年的發(fā)展，REITs在美國已有了相當(dāng)規(guī)模。目前大約有300支REITs在運(yùn)作，管理資產(chǎn)總值超3000億美元，而且其中有近2／3在全國性的證券交易所上市交易。

　　新加坡自1999年5月通過REITs之后，2005年CapitaMall、ARETS兩支REITs在新加坡掛牌上市。2005年8月，第三支REITs即香港李嘉誠麾下的長江實(shí)業(yè)在新加坡掛牌，目前已有5支REITs掛牌。

　　目前我國臺灣只有一支REITs即“富邦一號”。據(jù)了解，臺灣今年預(yù)計(jì)將推出規(guī)模20億元至140億元不等的REITs。我國香港的REITs起步較晚，在2003年6月通過的REITs法案規(guī)定，經(jīng)SFC核準(zhǔn)的REITs均須在HKSE掛牌，并且90%以上的收益必須分配。經(jīng)歷了2004年領(lǐng)匯基金事件之后，截止目前香港仍無一支REITs。

　　首先，收益來源及流通性比較。一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包�熤饕�是商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等�牐�且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通；而目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是受200份合同限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計(jì)劃的方案設(shè)置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市。

　　其次，投資回報(bào)比較。REITs對投資者回報(bào)需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國要求把利潤的95%加以分配。國內(nèi)房地產(chǎn)信托計(jì)劃對投資者的回報(bào)為信托計(jì)劃方案中的協(xié)議回報(bào)，目前一般在3%至10%。

　　第三，運(yùn)作方式比較。REITs負(fù)責(zé)提供資金并組建資產(chǎn)管理公司或經(jīng)營團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資運(yùn)營；國內(nèi)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的運(yùn)作方式是提供資金，監(jiān)管資金使用安全，或局部參與項(xiàng)目公司運(yùn)作獲取回報(bào)。

　　第四，產(chǎn)品周期比較。REITs產(chǎn)品周期一般8至10年，更注重房地產(chǎn)開發(fā)后，已完工的房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營；國內(nèi)房地產(chǎn)信托計(jì)劃產(chǎn)品周期較短，一般1至3年。

　　第五，稅制優(yōu)惠比較。如信托收益分配給受益人的，REITs免交所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。而國內(nèi)房地產(chǎn)信托計(jì)劃目前沒有相關(guān)的稅制優(yōu)惠安排。

　　由于目前我國產(chǎn)業(yè)投資基金法的缺失，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資基金的存在形式難確定，從REITs的結(jié)構(gòu)角度看，選擇目前我國房地產(chǎn)投資基金作解決之道，即以信托模式是比較符合REITs發(fā)展思路的，而且市場上的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品也均為按信托產(chǎn)品的方式，并且該模式在未來兩三年內(nèi)仍占據(jù)主導(dǎo)。發(fā)展房地產(chǎn)投資基金以及以信托的模式發(fā)展房地產(chǎn)投資基金目前具備四大優(yōu)勢：第一，推動二手房產(chǎn)交易，解決存量房產(chǎn)的流動性。第二，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)投資的多元化，推出創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。第三、規(guī)避房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第四，可以解決投資額度限制問題。

　　首先是法規(guī)限制坎。一是信托合同200份的限制，雖已明確提出房地產(chǎn)信托基金可突破這一限制，但目前信托計(jì)劃模式的REITS方面還沒有突破。同時，這種準(zhǔn)REITS模式的房地產(chǎn)信托目前還處于試點(diǎn)階段，基本做法是在普通的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中引入無指定用途概念，如“聯(lián)華·寶利”信托計(jì)劃便是一個不指定用途的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，即先募集資金，然后在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好的地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)。這與傳統(tǒng)的先選定優(yōu)勢項(xiàng)目再募資做法截然不同。

　　其次是稅收優(yōu)惠坎。美國在REITS產(chǎn)品的運(yùn)作上有雙重稅收優(yōu)惠，這也是80年代后REITS飛速發(fā)展的原因之一，但我國目前并無這方面的優(yōu)惠規(guī)定，在財(cái)產(chǎn)的過戶登記及稅收上仍存在較大爭議。

　　第三道坎是，受到代為確定管理方式資金信托業(yè)務(wù)行為的約束，即委托人將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司時，對資金管理、運(yùn)用和處分等沒有明確要求，授權(quán)信托投資公司為受益人利益，代為確定管理方式和處分的資金信托業(yè)務(wù)。

　　但目前最大的障礙在于產(chǎn)業(yè)投資基金類的法律制度不完善。目前只有證券投資基金法，而沒有產(chǎn)業(yè)投資基金法。因此，盡管房地產(chǎn)REITs在結(jié)構(gòu)和操作上和封閉式基金相似，但《證券投資基金法》不能適應(yīng)REITs產(chǎn)品的開發(fā)。并且未出臺產(chǎn)業(yè)投資基金法前，REITs在我國作為產(chǎn)業(yè)投資基金形式存在還僅限于理論探討。除了法律制度障礙外，封閉式基金形式的REITs在機(jī)構(gòu)上也有缺陷，主要指公司型基金管理公司和契約式基金間的矛盾，表現(xiàn)為基金單位持有人(投資者)不是基金管理公司股東，而基金管理公司股東可在公司設(shè)立時以相對較少的資金作投入，形成了基金管理公司股東對公司經(jīng)營管理有決策權(quán)，而投資者對基金管理公司的決策沒有“說話權(quán)”的尷尬局面。